Construire une allocation diversifiee en produits structures : de la collection de coupons a la composition d'ensemble

Construire une allocation diversifiee en produits structures : de la collection de coupons a la composition d'ensemble

Construire une allocation en produits structures, ce n'est pas empiler des produits, et encore moins reproduire toujours les memes structures.

C'est plutot composer une melodie.

Il faut une ligne directrice, des nuances, des temps forts, des respirations. Et surtout, eviter que tout repose sur une seule note : un seul scenario de marche, une seule classe d'actifs, un seul emetteur ou un seul type de payoff.

Dans une allocation en produits structures, l'enjeu n'est donc pas simplement de trouver le meilleur coupon du moment. L'enjeu est de construire une exposition coherente avec le profil de chaque investisseur, son horizon, sa tolerance au risque, ses objectifs patrimoniaux et le role que chaque produit doit jouer dans l'ensemble.

Pourquoi raisonner en allocation plutot qu'en produit isole ?

Un produit structure peut sembler attractif lorsqu'il est regarde seul : coupon eleve, barriere confortable, maturite courte, sous-jacent connu, rendement conditionnel interessant.

Mais pris isolement, ces elements ne disent pas tout.

La vraie question est plus large : que vient faire ce produit dans le portefeuille ?

• Est-il la pour generer du rendement regulier ?
• Pour diversifier une poche obligataire ou monetaire ?
• Pour prendre une exposition conditionnelle aux marches actions ?
• Pour rechercher une protection partielle du capital ?
• Pour exprimer une conviction tactique sur une zone geographique, un secteur ou un contexte de marche ?

Un meme produit peut etre pertinent dans une allocation et beaucoup moins dans une autre. Tout depend du profil de l'investisseur, de son patrimoine existant, des risques deja presents dans le portefeuille et des objectifs recherches.

Adapter l'allocation au profil de l'investisseur

Une allocation en produits structures ne devrait pas etre construite de la meme maniere pour un profil modere, equilibre ou dynamique.

Profil modere : jouer la partition de la prudence

Un profil modere jouera plutot la partition de la prudence.

L'objectif n'est pas de maximiser le coupon a tout prix, mais de faire travailler le capital sans chercher a forcer le tempo. On privilegiera generalement des structures plus defensives, des barrieres confortables, des sous-jacents lisibles, des maturites raisonnables et une attention forte au risque de perte en capital.

Dans ce cadre, les produits structures peuvent par exemple etre utilises pour rechercher un rendement conditionnel mesure, avec un niveau de protection adapte au profil, ou pour diversifier progressivement une poche de tresorerie ou d'investissement prudent.

Profil equilibre : rechercher le bon dosage

Un profil equilibre pourra chercher un meilleur dosage.

L'allocation peut combiner rendement conditionnel, protection partielle et plusieurs moteurs de performance. L'idee est de ne pas dependre uniquement d'un seul marche ou d'un seul type de structure.

Un portefeuille equilibre pourra ainsi integrer differentes briques : des produits autocallables, des structures de rendement conditionnel, des produits partiellement proteges, des expositions a plusieurs zones geographiques ou a plusieurs classes d'actifs.

Comme sur une table de mixage, il s'agit de trouver le bon reglage entre securite, rendement, diversification et lisibilite.

Profil dynamique : accepter une musique plus rythmee

Un profil dynamique acceptera une musique plus rythmee.

Il peut integrer davantage de convexite, de participation aux marches, de thematiques affirmees ou d'idees tactiques. Cela peut passer par des structures plus directionnelles, des sous-jacents plus volatils, des payoffs plus exposes au potentiel de marche ou des convictions sectorielles plus marquees.

Mais le principe reste le meme : le risque doit etre identifie, compris et assume.

Un profil dynamique ne signifie pas une accumulation de produits risques. Il signifie une capacite plus importante a integrer certaines expositions, a condition qu'elles aient un role clair dans l'allocation globale.

Deux poches complementaires : strategique et tactique

Une allocation structuree peut se construire autour de deux poches complementaires : une poche strategique et une poche tactique.

La poche strategique : le socle de l'allocation

La poche strategique constitue le socle.

C'est elle qui donne la coherence d'ensemble : niveau de risque, horizon d'investissement, part du patrimoine exposee, degre de protection recherche, types de sous-jacents et de payoffs compatibles avec le profil.

Elle n'a pas vocation a changer en permanence. Elle sert de cadre. Elle definit le tempo general.

Dans cette poche, on cherchera generalement des produits robustes, lisibles, coherents avec le profil investisseur et capables de jouer un role durable dans l'allocation.

La poche strategique peut par exemple repondre a plusieurs objectifs :

• rechercher un rendement conditionnel regulier ;
• diversifier une exposition obligataire, monetaire ou actions ;
• limiter la dependance a un seul scenario de marche ;
• adapter le niveau de protection au profil ;
• echelonner les maturites pour lisser les points d'entree et de reinvestissement.

La poche tactique : le relief et la flexibilite

La poche tactique vient ensuite ajouter du relief.

Elle permet d'exprimer des convictions plus ciblees : une zone geographique, une classe d'actifs, un secteur, une opportunite de volatilite, un contexte de taux ou une idee de marche specifique.

Cette poche est plus flexible. Elle peut permettre d'exploiter une fenetre de marche particuliere, de capter une prime de volatilite, de se positionner sur une thematique precise ou de completer temporairement l'exposition du portefeuille.

La premiere poche donne la structure. La seconde apporte la flexibilite.

Comme sur une table de mixage, certains reglages definissent le son general, tandis que d'autres permettent d'ajouter de la nuance au bon moment.

La diversification ne s'arrete pas aux sous-jacents

La diversification en produits structures ne consiste pas simplement a multiplier les sous-jacents.

Elle se pense sur plusieurs dimensions.

Diversification par classe d'actifs

Les produits structures peuvent donner acces a differents univers : actions, indices, credit, taux, devises, fonds, matieres premieres ou paniers multi-actifs, selon le cadre d'investissement applicable et le profil de l'investisseur.

L'interet est de ne pas concentrer toute l'allocation sur une seule source de risque.

Diversification geographique

Une allocation peut egalement etre diversifiee par zone geographique : Europe, Etats-Unis, Suisse, marches globaux ou, dans certains cas, expositions plus specifiques.

Un produit sur indices europeens ne joue pas le meme role qu'une exposition aux grandes capitalisations americaines ou a un panier mondial.

Diversification par type de payoff

Le type de payoff est central.

Un autocall sur indices europeens ne joue pas le meme role qu'un produit a capital protege, qu'un credit-linked note, qu'une participation sur actions americaines ou qu'une solution de tresorerie court terme.

• Certains produits recherchent un coupon conditionnel.
• D'autres visent une participation a la hausse.
• D'autres encore cherchent une protection partielle ou totale du capital a maturite, sous reserve du risque de credit emetteur.
• Certains produits exposent davantage a un risque de marche, d'autres a un risque de credit, d'autres encore a un scenario de taux ou de volatilite.

Comparer uniquement les coupons revient donc a comparer des instruments qui ne jouent pas necessairement la meme partition.

Diversification par devise, maturite et emetteur

La devise est egalement un parametre important. Elle peut creer une source de rendement, mais aussi un risque de change.

La maturite joue aussi un role cle. Avoir tous les produits qui arrivent a echeance au meme moment peut creer un risque de reinvestissement concentre. Echelonner les maturites permet de lisser les points d'entree et les conditions de marche.

Enfin, l'emetteur ne doit jamais etre neglige. Un produit structure porte un risque de credit sur son emetteur. Diversifier les banques emettrices permet donc de reduire la concentration a une seule signature.

Chaque produit doit avoir une fonction

Dans une allocation structuree, chaque produit devrait repondre a une fonction precise.

• Defendre.
• Remunerer.
• Participer.
• Diversifier.
• Lisser.
• Creer de la convexite.
• Porter une conviction tactique.
• Completer une exposition existante.
• Repondre a un besoin de tresorerie.
• Ameliorer le couple rendement/risque d'une poche donnee.

Sans fonction claire, le produit devient simplement une ligne supplementaire dans le portefeuille.

Avec une fonction bien definie, il devient une brique d'allocation.

C'est la que se fait la difference entre une collection de produits et une construction d'ensemble.

De la recherche du coupon a l'architecture d'allocation

Le coupon est souvent le point d'entree le plus visible. C'est normal : il est simple a lire, simple a comparer, simple a commenter.

Mais il peut aussi etre trompeur s'il devient le seul critere de decision.

Un coupon plus eleve peut refleter une volatilite plus importante, un sous-jacent plus risque, une barriere moins protectrice, une maturite plus longue, un risque de credit different ou une probabilite plus faible de remboursement anticipe.

L'analyse doit donc aller plus loin que le chiffre affiche.

Il faut regarder :

• le role du produit dans le portefeuille ;
• le niveau de protection ;
• la qualite et la concentration des sous-jacents ;
• la probabilite des differents scenarios ;
• la liquidite potentielle ;
• le risque de credit emetteur ;
• la coherence avec le profil investisseur ;
• les conditions de sortie et de reinvestissement.

Le rendement n'a de sens que s'il est rapporte au risque pris et a la fonction recherchee.

Une methode avant une solution

Chez gallande., notre conviction est simple : l'approche precede toujours la solution.

Avant de selectionner un produit, il faut comprendre le role qu'il doit jouer dans l'ensemble.

Le produit structure n'est pas une fin en soi. C'est un instrument d'allocation.

Et comme tout instrument sophistique, il devient d'autant plus puissant lorsqu'il est utilise dans le bon cadre.

Une allocation bien construite ressemble finalement moins a une collection de coupons qu'a une table de mixage.

Chaque bouton compte : le sous-jacent, la barriere, la maturite, la devise, l'emetteur, le payoff, le scenario de marche.

Trop de rendement sans coherence, c'est du bruit. Une allocation structuree avec methode, c'est une partition.

Points cles a retenir

• Une allocation en produits structures doit etre construite en fonction du profil de l'investisseur, et non uniquement a partir des coupons disponibles.
• La poche strategique constitue le socle de l'allocation : elle fixe le niveau de risque, l'horizon, la part du patrimoine exposee et les grandes familles de produits compatibles.
• La poche tactique permet d'ajouter des convictions ciblees et de la flexibilite.
• La diversification doit se penser par sous-jacent, mais aussi par classe d'actifs, geographie, payoff, devise, maturite et emetteur.
• Chaque produit doit avoir une fonction claire dans l'allocation globale.

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Avertissement : Les produits structures presentent notamment un risque de perte en capital, un risque de credit emetteur, un risque de liquidite, un risque de marche et une performance conditionnelle. Ils ne conviennent pas a tous les investisseurs. Toute decision d'investissement doit etre appreciee au regard du profil, des objectifs, de l'horizon d'investissement, de la situation financiere et de la capacite a supporter les pertes de chaque investisseur.